創新創業和(hé)企業發展都(dōu)需要(yào)資金(jīn)的支持，而股權投資已經逐漸發展為(wèi)傳統金(jīn)融模式之外(wài)，創新主體獲得發展資金(jīn)的重要(yào)途徑，正如(rú)風(fēng)險投資的繁榮是造就美國(guó)“矽谷神話”的重要(yào)原因之一(yī)。

　　上(shàng)個世紀80年(nián)代，外(wài)資開(kāi)始進入中國(guó)的股權投資市場，從(cóng)新浪、搜狐、網易，到阿裏、騰訊、百度，再到美團、小米、字節跳(tiào)動……很(hěn)多中國(guó)科技公司的成長(cháng)和(hé)發展背後，都(dōu)有外(wài)資投資基金(jīn)的助力。但(dàn)這(zhè)也意味着在過去相當長(cháng)一(yī)段時(shí)間(jiān)裏，中國(guó)創投生态中占主導的是美元基金(jīn)，成長(cháng)起來的創業公司也遵循着其“審美”邏輯。

　　2000年(nián)前後，上(shàng)海(hǎi)、北京等地(dì)開(kāi)始試水國(guó)有資金(jīn)以股權投資的方式進入創投領域，2007年(nián)第一(yī)隻國(guó)家級政府引導基金(jīn)成立。重要(yào)的節點出現在2008年(nián)，《關于創業投資引導基金(jīn)規範設立與運作(zuò)的指導意見(jiàn)》的出台進一(yī)步助推了(le)政府引導基金(jīn)模式的發展。而2015年(nián)出台的《政府投資基金(jīn)暫行(xíng)管理辦法》，則被認為(wèi)是政府引導基金(jīn)走向制度成熟的标志。之後，從(cóng)中央到各省區(qū)市的政府引導基金(jīn)開(kāi)始迎來數(shù)量和(hé)規模的高速增長(cháng)，可(kě)謂遍地(dì)開(kāi)花。

　　當萬億級規模的政府引導基金(jīn)進入股權投資市場，而且這(zhè)些政策性資金(jīn)還“引導”着更龐大的社會資金(jīn)，湧向國(guó)家的政策所向和(hé)産業所需，中國(guó)的創投生态也在被改變和(hé)重塑。

　　萬億政府引導基金(jīn)從(cóng)新人(rén)到主力，從(cóng)中央到縣鄉

　　中國(guó)證券投資基金(jīn)業協會發布的數(shù)據顯示，截至2022年(nián)末，我國(guó)備案存續的私募股權投資基金(jīn)有31525隻，存續資金(jīn)規模為(wèi)10.94萬億元人(rén)民币（下(xià)同）。

　　而清科研究中心發布的《2022年(nián)中國(guó)股權投資市場發展研究報告》顯示，截至2022年(nián)末，我國(guó)共設立政府引導基金(jīn)2107隻，目标規模約12.84萬億元，已認繳規模約6.51萬億元。

　　由此可(kě)見(jiàn)，政府引導基金(jīn)雖然在數(shù)量上(shàng)的占比隻有不到7%，但(dàn)資金(jīn)規模占比卻已經接近60%。如(rú)果加上(shàng)政府引導基金(jīn)通(tōng)過注資或與市場化基金(jīn)合作(zuò)的子基金(jīn)等方式，政府引導基金(jīn)無疑已經成為(wèi)股權投資市場的主力LP。（注：LP，即Limited Partner，有限合夥人(rén)，通(tōng)常指基金(jīn)出資人(rén)；GP，即General Partner，普通(tōng)合夥人(rén)，通(tōng)常指基金(jīn)管理人(rén)。）

　　但(dàn)是，這(zhè)個變化僅僅發生在幾年(nián)間(jiān)，政府引導基金(jīn)從(cóng)創投新人(rén)已經變成毫無疑問(wèn)的主角。

　　執中、招商銀(yín)行(xíng)、财聯社等聯合發布的《2022年(nián)中國(guó)股權投資基金(jīn)出資人(rén)解讀報告》顯示，2015—2022年(nián)的8年(nián)間(jiān)，機構LP的出資結構不斷變化，其中政策性資金(jīn)（政府出資平台、政府引導基金(jīn)等）連續8年(nián)增長(cháng)，到2018年(nián)開(kāi)始成為(wèi)第一(yī)大出資主體，并保持至今。

　　從(cóng)地(dì)區(qū)維度看(kàn)，2015年(nián)到2022年(nián)間(jiān)，在備案私募股權基金(jīn)背後所參與的政府引導基金(jīn)LP中，江蘇、浙江、廣東、山(shān)東等地(dì)區(qū)是全國(guó)引導基金(jīn)數(shù)量最多的地(dì)域。而從(cóng)行(xíng)業角度看(kàn)，政府引導基金(jīn)關注度最高的行(xíng)業是新一(yī)代信息技術(shù)、産業升級、芯片制造、能(néng)源環保等高端制造賽道(dào)。

　　此外(wài)，政府引導基金(jīn)的規模越來越大，各地(dì)百億級别的母基金(jīn)和(hé)千億級别的基金(jīn)群頻(pín)現。來自(zì)清科研究中心的數(shù)據顯示，僅僅2022年(nián)上(shàng)半年(nián)，全國(guó)有超40隻财政出資規模百億元以上(shàng)政府引導母基金(jīn)設立，涉及至少(shǎo)19個省、直轄市。

　　而且，政府引導基金(jīn)的設立浪潮也開(kāi)始從(cóng)一(yī)線城市和(hé)東部發達地(dì)區(qū)，不斷向中西(xī)部延伸，下(xià)沉趨勢也很(hěn)明(míng)顯。清科研究中心的數(shù)據顯示，2022年(nián)上(shàng)半年(nián)，國(guó)內(nèi)新設立的60隻政府引導基金(jīn)中，有30隻為(wèi)區(qū)縣級所設。

　　投中研究院發布的《2022年(nián)政府引導基金(jīn)專題研究報告》顯示，截至2022年(nián)末，國(guó)家級、省級、市級、區(qū)縣級政府引導基金(jīn)的數(shù)量占比分别為(wèi)1.50%、24.31%、53.40%和(hé)20.78%，而資金(jīn)規模占比分别為(wèi)7.47%、38.44%、42.69%和(hé)11.40%。

　　數(shù)量增速上(shàng)看(kàn)，2022年(nián)新增的省級、市級和(hé)區(qū)縣級政府引導基金(jīn)數(shù)量均已超2021年(nián)水平近一(yī)倍。而從(cóng)資金(jīn)規模增速上(shàng)看(kàn)，2022年(nián)新增省級政府引導基金(jīn)規模較2021年(nián)上(shàng)升19.81%；新增市級政府引導基金(jīn)規模較2021年(nián)下(xià)降12.62%；新增區(qū)縣級政府引導基金(jīn)規模為(wèi)366億元，較2021年(nián)猛增53.87%。

　　從(cóng)“撒芝麻”到“精準灌溉”，從(cóng)資産管理到“既要(yào)也要(yào)還要(yào)”

　　股權投資市場出資主角的變化，自(zì)然也會帶來整個創投生态的改變，甚至是重塑。

　　“随着人(rén)民币基金(jīn)成為(wèi)市場主體，尤其大量政府引導基金(jīn)等政策類資金(jīn)入市後，會呈現出與美元基金(jīn)非常不同的訴求。”一(yī)家頭部投資機構的合夥人(rén)汪東告訴《中國(guó)經濟周刊》記者，他(tā)對美元基金(jīn)和(hé)人(rén)民币基金(jīn)都(dōu)有着豐富的管理經驗。

　　記者在采訪中發現，很(hěn)多從(cóng)業多年(nián)的GP都(dōu)會感歎，相比之前管理美元基金(jīn)，管理人(rén)民币基金(jīn)的壓力要(yào)大很(hěn)多。尤其是與政府引導基金(jīn)合作(zuò)太難了(le)，因為(wèi)“既要(yào)、也要(yào)、還要(yào)”。

　　汪東表示，傳統美元基金(jīn)的目的比較純粹，就是投資回報。但(dàn)是，政府引導基金(jīn)雖然肩負國(guó)有資産保值增值的管理職責，可(kě)賺錢(qián)不是其唯一(yī)甚至不是第一(yī)目的，其先天動機與美元基金(jīn)非常不同。

　　“國(guó)資LP對GP的要(yào)求，常常是既要(yào)賺錢(qián)以實現國(guó)有資産的保值增值，投資要(yào)投向與政策導向和(hé)産業規劃匹配的行(xíng)業，還要(yào)能(néng)夠通(tōng)過投資拉動地(dì)方就業、稅收、招商，助推當地(dì)的産業升級和(hé)經濟發展。”汪東說。

　　比如(rú)，不少(shǎo)政府引導基金(jīn)都(dōu)會把返投（即要(yào)求GP必須有一(yī)定比例的資金(jīn)要(yào)投資到LP所在的地(dì)區(qū)）和(hé)招商引資的訴求，直接明(míng)确在其設立目标裏。

　　一(yī)家人(rén)工(gōng)智能(néng)領域創業公司創始人(rén)Collin告訴《中國(guó)經濟周刊》記者，過去，各級各地(dì)政府會采用補貼、債權、貸款等方式支持創業公司，但(dàn)這(zhè)種方式更像是“撒芝麻”，受惠的企業很(hěn)多，但(dàn)每家都(dōu)“杯水車薪”，解決不了(le)大問(wèn)題。

　　“大多數(shù)創業公司很(hěn)難從(cóng)銀(yín)行(xíng)金(jīn)融機構獲得足夠的發展資金(jīn)，大頭兒還是要(yào)靠股權投資。而政府引導基金(jīn)的進入，對創業者是重大利好，可(kě)以把政策性資金(jīn)更集中有效地(dì)投入到更好的企業中，實現‘精準灌溉’。”Collin說。

　　Collin透露，自(zì)己和(hé)團隊一(yī)度非常糾結要(yào)不要(yào)拿(ná)某地(dì)政府引導基金(jīn)的投資。“确實給的估值和(hé)條件都(dōu)非常厚道(dào)，但(dàn)要(yào)求我們必須搬到當地(dì)去，可(kě)很(hěn)多核心技術(shù)人(rén)員(yuán)是走不了(le)的。經過幾輪拉扯，最後我們在當地(dì)設立了(le)一(yī)家分公司。所以，别看(kàn)我們一(yī)個小公司，但(dàn)我們有雙總部。”Collin半開(kāi)玩(wán)笑地(dì)說。

　　“國(guó)資進入股權投資市場一(yī)定是一(yī)件好事，政府引導基金(jīn)也一(yī)定是一(yī)個好東西(xī)，但(dàn)并不是所有地(dì)方都(dōu)适合，因為(wèi)其發揮作(zuò)用需要(yào)一(yī)定的基礎條件，需要(yào)政策規劃、營商環境、産業基礎等作(zuò)為(wèi)配套。”北極光(guāng)創投合夥人(rén)黃(huáng)河告訴《中國(guó)經濟周刊》，他(tā)有着十幾年(nián)的工(gōng)業技術(shù)等科技領域的早期投資經驗，與政府引導基金(jīn)也有多年(nián)的合作(zuò)。

　　“政府引導基金(jīn)不是一(yī)搞就靈，它隻能(néng)是添磚加瓦、錦上(shàng)添花。從(cóng)這(zhè)十幾年(nián)的發展經驗來看(kàn)，政府引導基金(jīn)發展得比較好的地(dì)方，大多是有明(míng)确的産業發展規劃，當地(dì)資源相對集中，而且有足夠大體量的産業基礎，民營經濟也比較活躍發達的地(dì)方。如(rú)果隻是設立一(yī)個基金(jīn)，但(dàn)其他(tā)什麽都(dōu)沒有，就會像當年(nián)搞産業園一(yī)樣，隻建好了(le)辦公場地(dì)，其他(tā)什麽都(dōu)沒有，也是搞不起來的。”黃(huáng)河說。

　　但(dàn)随着政府引導基金(jīn)的遍地(dì)開(kāi)花和(hé)不斷“下(xià)沉”，很(hěn)多中西(xī)部地(dì)區(qū)和(hé)縣鄉一(yī)級也在成立政府引導基金(jīn)，這(zhè)就難免會出現，一(yī)部分地(dì)區(qū)并不具備相應的資源和(hé)能(néng)力。

　　“如(rú)果當地(dì)并沒有大量待開(kāi)發的企業去投資，但(dàn)GP又要(yào)完成LP的返投要(yào)求，就會出現GP為(wèi)了(le)完成政府的要(yào)求，不考量結果，硬着頭皮投項目‘交作(zuò)業’。而令人(rén)擔心的是，這(zhè)并不是很(hěn)少(shǎo)見(jiàn)的情況。”汪東透露。

　　創投“新人(rén)”，成長(cháng)也煩惱

　　雖然政府引導基金(jīn)實力雄厚，但(dàn)相較于美元基金(jīn)幾十年(nián)的運作(zuò)經驗，畢竟是股權投資市場的“新人(rén)”，而且中國(guó)的一(yī)級市場本身也隻發展了(le)十幾年(nián)的時(shí)間(jiān)，真正懂(dǒng)市場、懂(dǒng)創投、懂(dǒng)産業的人(rén)才也不足。“10年(nián)的時(shí)間(jiān)，在創投行(xíng)業剛剛夠一(yī)個入門投資人(rén)成長(cháng)為(wèi)一(yī)個合格投資人(rén)而已。”黃(huáng)河說。

　　但(dàn)現實的另一(yī)面則是，有幾千隻政府引導基金(jīn)，帶着數(shù)萬億的資金(jīn)，在不長(cháng)時(shí)間(jiān)裏，湧入了(le)一(yī)級市場。

　　汪東認為(wèi)，這(zhè)就意味着信息不對稱一(yī)定很(hěn)厲害，也一(yī)定會有很(hěn)多錢(qián)進入不合格的GP手裏。“中國(guó)很(hěn)大，地(dì)域差異非常大，一(yī)部分國(guó)資LP作(zuò)為(wèi)股權投資‘新人(rén)’，恐怕踩坑和(hé)交學費(fèi)是必然的。”汪東擔心。

　　黃(huáng)河表示，現在已經有一(yī)些硬科技賽道(dào)産生了(le)市場泡沫，資産價值已經“高到天上(shàng)了(le)”，作(zuò)為(wèi)投資人(rén)很(hěn)難賺到錢(qián)了(le)。“再好的領域，如(rú)果進入的錢(qián)太多，也會帶來負面效應。比如(rú)儲能(néng)、新能(néng)源汽車、集成電路等熱(rè)門領域，這(zhè)些領域确實與國(guó)家政策匹配度高，但(dàn)随着進入的資金(jīn)不斷增多，已經出現了(le)內(nèi)卷和(hé)無序競争的情況。”他(tā)說。

　　而國(guó)資LP的日子也并不輕松。向欣曾在一(yī)家省級政府引導基金(jīn)工(gōng)作(zuò)，後來又轉到一(yī)家專門服務國(guó)資背景LP的GP機構工(gōng)作(zuò)。

　　“風(fēng)險投資之所以叫風(fēng)險投資，就是因為(wèi)風(fēng)險高，但(dàn)這(zhè)與國(guó)資保值增值的要(yào)求是矛盾的。如(rú)果風(fēng)險投資投賠了(le)要(yào)被問(wèn)責，就違背了(le)風(fēng)險投資的基本規律；但(dàn)如(rú)果沒有有效監管和(hé)問(wèn)責，就可(kě)能(néng)導緻不作(zuò)為(wèi)的亂投或者腐敗問(wèn)題滋生。”向欣告訴《中國(guó)經濟周刊》記者。

　　向欣認為(wèi)，私人(rén)LP和(hé)GP之間(jiān)關于風(fēng)險的認知，在過去幾十年(nián)裏已經形成了(le)共識和(hé)成熟的模式。但(dàn)當LP的資金(jīn)來源變成為(wèi)國(guó)資，錢(qián)是國(guó)家的，管理者是公務員(yuán)，如(rú)何認定損失的合理性或不合理性，如(rú)何監管都(dōu)是待解難題。

　　“比如(rú)，很(hěn)多政府引導基金(jīn)一(yī)期合作(zuò)的GP可(kě)能(néng)都(dōu)是業績好、口碑好的知名大機構，但(dàn)到後面幾期，就會出現一(yī)些不知道(dào)哪裏來的GP，甚至是新成立的，之前都(dōu)沒做(zuò)過項目。”向欣說。

　　向欣還透露，她之所以從(cóng)LP被高薪挖到GP的原因，正是她熟悉國(guó)資LP的運作(zuò)模式和(hé)企業文化，類似她這(zhè)樣的職業路徑越來越多，因為(wèi)很(hěn)多GP都(dōu)在招聘有國(guó)資背景的人(rén)才。

　　“國(guó)資LP的錢(qián)是國(guó)家的，管理者是公務員(yuán)或半個公務員(yuán)，工(gōng)資不高，但(dàn)卻要(yào)管理幾個億的資金(jīn)。别的行(xíng)業怎麽打通(tōng)政府關系，我們一(yī)樣要(yào)怎麽做(zuò)。”向欣說，她為(wèi)了(le)能(néng)獲得與某LP充分溝通(tōng)的機會，剛剛陪着LP的女(nǚ)兒去看(kàn)了(le)一(yī)場演唱會。

　　黃(huáng)河則認為(wèi)，對風(fēng)險控制要(yào)做(zuò)在事前而不是事後，case by case的風(fēng)險是可(kě)以避免的，更重要(yào)的是要(yào)先判斷基礎條件是否合适，以避免系統性的風(fēng)險，同時(shí)也做(zuò)好對GP的篩選，而不是利用罰則去控制風(fēng)險。比如(rú)，硬科技領域的投資，10年(nián)是個“起步價”。但(dàn)第一(yī)批政府引導基金(jīn)當年(nián)設置的基金(jīn)年(nián)限比較短，很(hěn)多存續時(shí)間(jiān)在6年(nián)左右。

　　“業內(nèi)統計，中國(guó)技術(shù)型公司平均上(shàng)市時(shí)間(jiān)是12年(nián)。科創闆聚集了(le)中國(guó)大批好的科技公司，平均上(shàng)市時(shí)間(jiān)也要(yào)10年(nián)。就算一(yī)家公司投資的時(shí)候業務就成熟了(le)，馬上(shàng)具備上(shàng)市條件，從(cóng)投資到退出走下(xià)來，大概也需要(yào)4年(nián)。”黃(huáng)河說。

　　向欣也表示，現在很(hěn)多國(guó)資LP都(dōu)在面臨無法退出的尴尬。“因此，就會出現用新基金(jīn)接老(lǎo)基金(jīn)，左手倒右手，而且這(zhè)還不是少(shǎo)數(shù)情況。”她說。

“目前中國(guó)的二級市場根本承載不住現在一(yī)級市場的投資量，而且已經是數(shù)量級上(shàng)的差異。”黃(huáng)河說。以工(gōng)業技術(shù)領域為(wèi)例，這(zhè)個賽道(dào)每年(nián)能(néng)夠從(cóng)二級市場實現退出的資金(jīn)大約在千億規模，但(dàn)每年(nián)一(yī)級市場投入的資金(jīn)卻是數(shù)千億級别的。